文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎ抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲n)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲